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房地產行業最新觀點:估值博弈、政策不確定期或加大板塊波動,轉年或具新配置窗口

作者: 韓立 發布時間: 2019年11月14日 08:43:44

目前情況下,地產板塊配置熱度有所回升,建倉的理由當中有一部分是來源于自上而下的配置動機,也就是從板塊的估值和相對收益的角度來看,房地產具備逆周期和避險價值,從輪動角度上投資者或做了一些切換;近期股票上漲更是一種對寬松期盼導致的“人心思漲”,部分地區對于因城施策的傳言也反映它財力或經濟面臨的壓力;短期資金存在圍繞估值博弈的可能,政策不確定性也或加大板塊波動,經濟下行和房價可控或使得未來三個季度政策保持微調態度,轉年或具新配置窗口。

    1. 我們在上上周的電話會議中,其實就跟大家從情景分析的角度做過一些判斷,我們覺得總量的放松是很難再出現的,但是由于現在房價也在回落,經濟在短期也面臨比較大的下行壓力,所以政策短期往松的方向微調實際上具備一定的良好時間窗口。庫存堰塞湖比較高,在這個時間點適度的對價格的管制去做一些微調,實際上既有利于堰塞湖的疏通,也可以規避對房價上漲形成壓力,對于這種政策微調的預期,市場的反應其實算是非常的正面了。而且不是從上周開始反應,是從這一波房地產股票底部就開始了。

    再加上后面的第二個事件,也就是關于發改委對于企業債的最新表述,在發改委的官媒沒有出來澄清之前,市場一致認為這尤其是對民企,包括是對符合要求的房企帶來了一定程度的融資方面的放松,認為這意味著大寬松,但是后來官方也出來辟謠了。結論是,最新的政策與過去是保持一致的,并未支持商業開發類融資。

    2. 這些都不是最重要的,重要的是市場表現的還是像憋的太久,整個市場對于包括持倉地產,包括像博弈房地產股票的投資者,大家都可能在等待一個寬松的機會。一方面反映經濟下行壓力越來越大,另一方面地產政策微調本身也出現了一定的時間窗口,這是反映了市場“人心思漲”的背景。

    另外一方面,市場傳言某地區的住建系統出來講了一些因城施策“寬松”的內容,雖然得不到官方證實,但是我們覺得這是空穴來風,這種情況其實是反映了部分城市它也憋得有點慌了,望眼欲穿地等待一些政策的放松出來。

    這些傳言出來的兩個城市所在的區域有一定共性,在這些地方我們判斷它的經濟或者財政的壓力更大。所以這些地方政府可能在一些相應的政策傳導過程中間,表現出一種比較迫切的感覺,所以整體來說我們覺得這只能證明整體經濟或者說財政的壓力在上漲。

    3. 人心思漲則急于在某些板塊上找到共識,大家都在“看著底牌出牌”。我們在上上周做的電會中也反復強調,為什么幾周前其實政策就有點松了,地產超額收益卻一般,這兩周才起來,那是因為一開始這些所有的情況更多的是反映了整體經濟下行壓力的增加,在這個環境下大家有更確定性的板塊可選,包括利率債的持續的機會,包括受益于民企扶持下的民營企業的權益性股票,也包括民營企業的一些信用債,這是市場的大類資產的配置的方向。所以當時的地產股表現其實一般,但是最近這一周半地產股的表現其實是比較,不錯的,超額收益比較明顯,雖然在上周的最后幾天開始有一些上漲壓力了,但是總體反映的是市場的一個情緒,就是這種對于寬松的期盼和對于在某些板塊上急于找到共識和突破的原因,大家都把底牌拿出來了——“我們要參與的就是這幾個板塊”。

    4. 在這種情況下我們再強調幾個變化:

    (1)首先,政策向寬松的方向微調改善,這個是毋庸置疑的。我們自始至終也在講,到明年中甚至到明年三季度,大的方向一定是經濟壓力上行,導致宏觀層面的利率進一步寬松,傳導至房地產行業層面,也就是我們可以看到的,按揭利率這個可以長期跟蹤的高頻指標也在出現改善。

    按揭利率改善,實際上我們在今年上半年就做了一個提前的展望,說在年底的時候按揭就會出現環比負增長,主要是根據10Y 國債利率的領先作用做的預判。當前,其實我們已經看到了一線和部分二線城市的按揭利率的環比轉負,全國的按揭利率也環比已經轉零了。 在這種情況下,按揭率的變化其實就是映射了政策的放松的變化通道。大的環境下,從這個點到明年三季度,地產股超額收益30個點左右,是大概率的事情。

    (2)另外,整體的寬松,它不可能是總量性的國發或者國辦發幾號文來指導,所以如果純粹博弈政策放松進場,這樣的籌碼很難拿到持續超額收益。

    我們年度策略報告也已經指出來,當前住宅類房價跟工業用地的價格背離,已經到達了一個使得民生擔憂比較高的程度,簡單說就說很多人買不起房了。

    在這種情況下,如果再放任這種大的放松,很容易使這種背離加劇從而民生或更得不到保障,在這種背景下總量的寬松是出不來的,取而代之的則是區間式的或因城施策的調控。

    在今年過去的幾次的地產股的短期博弈中,每一次投資者博弈政策放松,通常是短期的高點,只有在看好地產中期改善這個方向,到明年二三季度這個位置的超額收益,然后在合適的估值環境下選擇比較不錯的個股才有可能獲得比較好的超額收益。這也是我們一再強調的“放棄博弈政策,回歸利率周期”,最近這一周半其實比前面幾次博弈要好,原因在于市場確實已經憋到一定程度,而且整體經濟的壓力在上升,和其它板塊比,超額收益在存量博弈下也變得不錯。

    (3)所以往后面我們怎么看?我們在路演中做過兩種情景分析:

    第一種就是地產板塊緩慢上漲,隨著政策慢慢漸進的變化和實現超額收益,但是這種情景我們覺得概率是偏小的。

    我們覺得概率偏大的情景是在短期有一個突破,但這種突破的概率有可能是“假突破”,導致假突破之后地產股可能會有一波短暫的回調,因為短期的政策不確定性風險比較高,同時,從估值的角度來講,前一波上漲30~35%的的龍頭最近的上漲是相對乏力的。而上漲比較多的地產指數是一些不太入流的股票(類似于中證500的效應),以及之前具備一些市場認為的瑕疵,沒怎么漲的在補漲,近期也基本上漲到30~35%左右了,所以估值短期是一個壓力,會導致大家難在這個位置繼續加碼,但也不一定會賣出地產股。

    在這個環境下,短期的籌碼會有一定的圍繞估值的博弈。到明年上半年,比如說進入1月和2月這個時間點,在中央經濟工作會議,人大會議,包括短期年底的一些諸如住建部的會議都結束落定之后,我們覺得地產股可能會有更進一步的配置時間窗口,這是我們對節奏上大致的把握。

    對于股票的選擇,我們依然強調三類原則,也就是說在行業這種環境下選股的苛刻性是提升的,三類股票是要注意的,是值得配的。而在這之外的,比如說一些負債率過高,不滿足未來能夠融到便宜錢條件的公司,難具備彈性,三類公司為:

    a.“高回款率+高行業信用”維持較低凈負債率高周轉公司;

    b.解決了未來三五年行業融資受限的公司,如險資入股的標的;

    c.高杠桿型公司需要降杠桿提分紅或一定程度回購。

    同時我們要重視區域層面的區分,受益于行業邊際改善的標的,也即一線、二線和部分重點三線城市。

    另外,房地產股在最近一個月已經經歷了一些估值修復,部分區域標的也在“炒主題,炒地圖”發酵之下得到了一些修復。我們覺得區域層面更值得重視的是,未來半年一定是集中在重點一線和重點二線,另外也包括一部分重點三線城市的改善配置的標的,基本上許多地產龍頭都是這樣的區域分布。

    三四線城市應該還在一個銷量調整區間,相對收益可能會差一點。

    投資建議:首推高周轉龍頭公司【萬科A】和【保利地產】,同時推薦本輪受一二線調控導致銷售承壓的【金地集團】,未來存在邊際改善;看好資源型公司估值修復,如價格較限制性股票解鎖條件倒掛嚴重、估值低估的【華僑城A】;看好業績反轉,用“小項目,高周轉”對沖行業風險,且管理紅利充分釋放的【中南建設】風險提示:房地產短期調控政策超預期,長效機制推出超預期,三四線銷量下滑超預期拖累全局銷售。

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